来源：中信证券研究
文｜明明 周成华
货币政策框架改革后政策利率体系和数量工具都有所变化，流动性分析框架也应有所改变，其中货币政策数量工具结构对资金利率和收益率曲线的影响加大。近期货币政策净回笼中期流动性的同时数量投放加权平均期限有所拉长，或引导资金和短端收益率曲线形态走平。
▍货币政策框架改革后债券收益率与资金利率的相关性大幅降低。
2024年下半年以来债券收益率与资金利率的相关性明显下降，直接原因是流动性充裕下资金利率波动性大幅下降，但结合资金利率与政策利率利差维持在极窄的区间内的特征，货币政策框架改革是根本原因。平稳运行的资金利率所透露出的货币政策相关信息变少，观测货币政策边际变化更加困难。
▍重新审视货币政策量价特征。
传统的货币工具集数量和价格于一体，因而货币政策量价特征体现为关键政策利率和利率体系以及不同工具的数量操作，配合流动性结构性短缺的环境，流动性缺口水位与资金利率及存单利率与政策利率的偏离程度整体趋同。新的流动性管理框架下货币政策工具量价分离，不同期限工具招标方式不同。全口径的流动性投放既包含了央行充分满足的短期流动性也包含了央行管控的中长期流动性，其与资金利率的相关性、进一步传导至债券收益率的过程都与改革前有所不同，流动性投放的结构更显重要。
▍货币工具数量结构与利率走势。
当前流动性整体处于结构性盈余状态，7天逆回购操作价格招标框架下，短期流动性投放量是中长期流动性投放量的结果。中长期流动性投放操作显示央行的意图，但整体影响还需结合流动性缺口综合分析。中长期流动性内部的期限结构也值得关注。资金利率与流动性投放总量关系密切，同业存单利率与流动性投放的期限结构关系更紧密。
▍货币政策净回笼中期流动性的同时拉长平均期限，短端收益率曲线形态或走平。
近月流动性净投放下降，尤其中期流动性净回笼，随着后续流动性缺口扩大，资金利率中枢及存单收益率难以进一步下行。中期流动性或许也呈现“收短放长”特征，对应同业存单收益率曲线或走平。流动性投放期限结构对国债收益率曲线的影响主要还是体现在中短端，10Y-1Y国债期限利差既与流动性投放总量也与流动性投放期限结构相关，2024年年中货币政策框架改革开始以后，10Y-1Y利差随着流动性投放平均期限拉长而走阔。30Y-10Y国债期限利差则对此没有明确的关系，其更多与通胀预期相关。
▍风险因素：
政府债发行节奏和财政支出力度超预期；国内信用风险恶化；国际地缘政治冲突超预期。
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本文节选自中信证券研究部已于2026年4月22日发布的《货币政策观察20260422—货币的经纬：重新审视货币政策量价特征与利率》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。
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